股指期货及其交易机制调整对期现市场的影响研究

【摘要】目前我国金融市场历经改革的浪潮,正在不断蓬勃发展,自党的十八届三种全会提出深化金融体制改革以来,我国的各项金融改革政策有序推进,随着自贸区的成立、利率市场化的逐步实现、构建多层次市场和丰富金融衍生品种的发展,催生了对我国金融体系各个环节各项交易机制完善的要求。对于复杂多变的金融体系,要维持其正常的运行,并保证其持续的发展,必须要有适合市场外部环境的交易机制相匹配,如何合理设计和完善交易机制是一项重要的研究课题。股指期货是我国近年来金融衍生品的开端,自2010年4月16日正式上市推出,至今经历近四年的发展,正在为丰富的股指期货合约正式上市开展多品种的仿真交易,该市场的交易机制在四年里不断调整完善,将成为研究我国金融衍生品市场的良好的研究对象,同时对股指期货市场及其交易机制的研究也变得尤为必要。机制调整不仅在金融实务工作中逐步完善了我国股指期货市场,同时机制调整前后的真实交易数据也为实证研究创造了可能性。实证研究的结果将证实理论分析的可靠性,为理论分析的扩展提供现实证据,从而丰富和完善理论研究成果；这些理论成果又将在金融市场实务中提供理论依据,为我国股指期货市场的交易机制合理设定提供支持,甚至将该理论成果扩展至对整个金融衍生品市场的运用。本文的研究是在我国金融深化改革这一时代大背景下,立足于我国股指期货市场的机制调整,针对我国这一特殊经济体进行研究,力求对我国沪深300股指期货从正式推出发展至论文完成时,进行系统完整地分析研究。本文将对中国股指期货市场进行完整系统的研究,主要研究三个方面的问题,首先以我国股指期货正式推出的引入效应为起点,分析股指期货推出对我国现货股票市场微观结构的影响,包括交易量、流动性和波动性等方面。随后对我国股指期货发展至今的机制调整进行梳理,实证分析我国机制调整对股指期货市场本身微观市场结构的影响,研究的结论将有助于今后制定和调整市场机制做参考。本文的第二个和第三个研究问题,是先后对我国股指期货市场的取消季月合约市价指令申报政策和持仓限额调整政策进行实证分析,研究这些机制调整对期货市场自身微观结构的影响,依据研究结果为我国政策制定者提供理论支持和现实依据,为政策制定者提供市场的反馈信息。其中持仓限额是一项风险控制政策,仅针对投机交易者；而取消季月合约市价指令则会对所有市场参与者产生影响。目前尚没有对我国股指期货市场机制调整的实证研究,本文将弥补这一空白,研究结果将对我国股指期货市场的机制调整效果有一个良好的了解,同时也是机制调整效果的一个有效反馈,为我国股指期货市场制度设计提供理论支持和参考意见；同时吸引更多的学者关注股指期货市场甚至是金融衍生品市场的交易机制问题,共同为我国金融衍生品市场发展提供研究支持。对于股指期货引入效应的研究,本文充分考虑了融资融券业务开启的影响,这是本文不同于现有研究的一个重要区别；也正是对融资融券业务影响的充分剔除,本文的研究更为审慎地分析我国股指期货引入效应,本文的结论也将更为客观地评估股指期货对我国现货股票市场的影响。本文的研究具有前瞻性,随着我国金融衍生品市场的蓬勃发展,未来一定会有小盘指数股指期货甚至是个股股票期货以及期权等衍生品的推出,这些衍生品标的股票的流动性弱、市值覆盖率小以及市场多品种间的联动关系,将对市场机制进行挑战,催生市场机制调整的政策出台。只有在现有交易机制的研究和了解下,依据市场真实的反馈情况,才能制定有效的机制调整政策,本文的研究提供了一个全面基础的认识平台,前瞻性地为将来的政策制定者提供及时的市场反馈信号。同时,由于该领域属于前沿问题,本文的研究将试图开启我国这一领域的研究。本文共包括六章,具体研究内容为：第一章为导论部分。本章从本文的选题背景及内容、逻辑结构和研究思路、研究方法、研究意义及创新点四个方面简要介绍了本文的研究。第二章为相关理论及文献综述。对后续研究中涉及到的内容进行现有文献的梳理,包括股指期货推出对股票市场影响和持仓限额制度两个方面进行了研究综述。第三章对我国股指期货市场的引入效应进行了实证分析,从沪深300成分股中剔除融资融券标的股票,使用推出前后一年的股票交易高频数据从交易量、波动性以及流动性三个方面的影响进行实证研究。第四章分析了沪深300股指期货季月合约取消市价指令这一机制调整对期货市场本身的影响,针对唯一受此次调整影响的IF1112股指期货合约进行实证分析,本章是首次对市价指令作用的进行直接实证分析的研究,该研究问题及结论都具有特殊意义。第五章对我国股指期货持仓限额制度进行分析,分别从理论和实证的角度进行研究,理论上建立更适合中国市场的交易金额费率模型,给出持仓限额合理的理论设定公式,并运用于沪深300股指期货合约,分析现有持仓限额设定的合理性。实证上分析了沪深300股指期货持仓限额提升对期货市场的影响,分别针对市场整体和四个合约进行研究,研究结果与理论模型结论互相支持。最后,对我国股指期货持仓限额制度从总体框架制定、设定方式选择和设定对象选择等方面提出政策建议。第六章为全文的总结。本章主要对研究结论进行了概括归纳,基于结论进一步说明了本研究存在的不足以及未来的研究方向。本文主要结论：第一,在剔除和控制其他各项因素后,发现股指期货的引入增大了市场的波动性,减小了市场交易量,缩小了买卖价差,这与不剔除融资融券业务开启这一干扰因素的结果是显著不同的。融资融券业务开启和股指期货正式推出对现货股票市场的叠加效应显示,将降低股票市场的波动性,减小市场交易量,缩小买卖价差。即股票现货市场波动性的降低是由于融资融券业务开启和股指期货正式推出的叠加效应,而不是单纯股指期货引入造成的。第二,暂停季月合约市价指令申报这一政策能够显著降低股指期货的波动性,但并不会降低股指期货的交易量,依然能够保证股指期货合约交易量逐渐活跃,有利于股指期货市场的正常运行。同时,取消季月合约市价指令对股指期货合约买卖价差的影响为正,即降低了股指期货市场季月合约的流动性。第三,从持仓限额防止市场操纵作用的角度,建立的理论模型结果显示持仓限额的额度应与合约乘数成反比,与指数衍生品合约基期除数成正比；同时,与标的证券的弱流动性指标成反比,与现货标的手续费率成正比,与管理部门可接受的价格变化幅度成正比。依据理论模型结论,发现我国股指期货实行的持仓限额设定过于严格,即持仓限额设定的数值偏低,远远低于理论计算的合理持仓限额数值。第四,对我国沪深300股指期货持仓限额调整的实证分析,发现持仓限额的放松将从整体上增大市场交易量,提高市场的流动性,但并不会增加价格波动性,证实了此次持仓限额调整的合理性。也从反面论证了严格的持仓限额制度将限制市场投机交易,降低市场的交易量,同时降低市场的流动性。实证研究还发现,持仓限额调整对整个市场和各个合约交易量、流动性及波动性的影响并不一致。持仓限额额度提升后,市场整体及除次月合约外的其他三个合约的交易量显著增大；仅对季月合约的流动性有明显改善；对整个市场和各个合约均没有增大期货价格的波动率。本文的创新之处归纳为以下几点：从研究对象来看,一方面,以我国股指期货正式推出以来引入及机制调整为研究对象,完整关注我国股指期货上市及运行情况,全面分析了我国沪深300股指期货,有助于深入地认识中国股指期货市场。另一方面,本文是首次研究我国市价指令取消及持仓限额调整对我国股指期货市场交易量、流动性和波动性的影响,填补中国股指期货交易机制调整效应研究的空白。从研究方法来看,同时考虑了交易量、买卖价差和波动性之间的联动关系,运用联立方程模型、双重差分模型以及两者结合的创新模型进行实证分析,有效剔除了其他内生性因素。从研究结果来看,本文对股指期货市场的引入效应进行了更为审慎的研究,在充分剔除融资融券业务开启的影响后,给出了更为审慎客观的结论,也证实了之前研究结论存在广泛差异的重要原因是忽略了融资融券业务开启和股指期货市场正式推出的叠加影响。本文还给出了关于机制调整对市场影响的结论,发现市价指令的取消有效降低市场波动性的同时却没有带来交易量的锐减,市场依然能够保持良好的市场活跃度；同时取消市价指令后买卖价差将稳健地显著提高,这是本研究发现有意思的一个结论,对于该结论的解释期待未来理论的完善和进一步的实证分析。本文还给出了持仓限额合理的理论设定公式,并实证分析了我国持仓限额调整的影响,肯定了我国持仓限额调整的合理性。
【作者】饶越；
【导师】吴昱；
【作者基本信息】西南财经大学，金融学，2014，博士
【关键词】股指期货；交易机制调整；持仓限额制度；市价指令；市场微观结构；

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